חיפוש
  • Shahar Hen

כל מה שצריך לדעת על תקרת החוב בארצות הברית

נכון לכתיבת שורות אלה, אחרי לילה דרמטי מאוד, הקונגרס אישר לאוצר האמריקאי להגדיל את תקרת החוב לטווח הקצר עד לחודש דצמבר. עד שעות הלילה, משרד האוצר האמריקאי צפה כי ייגמר לו הכסף עד אמצע החודש אלא אם תעלה תקרת החוב.

על מה כל המהומה?


הקונגרס הוא הגוף הפוליטי המאשר הוצאה מצב הממשל הפדרלי בארצות הברית. עד שנת 1917 אישר הקונגרס הנפקת אגרות חוב כדי להשלים את הכנסות הממשל ממיסים לצורך הוצאות הממשל לפי הקצאות הוצאה ספציפיות. בסופו של דבר, מעבר לקנה מידה מסוים של הוצאה תקציבית במהלך מלחמת העולם הראשונה, הפרקטיקה הזאת הפכה להיות לא פרקטית. משנת 1917 והלאה, הקונגרס אפשר לאוצר האמריקאי להנפיק אגרות חוב כראות עיניו לפי הצורך, אם כי בהגבלה מסוימת עד גובה תקרת החוב שהוגדרה בקונגרס. במילים פשוטות - הקונגרס, שהוא המקביל לכנסת אצלנו (רשות מחוקקת) הפסיק את הניהול המיקרו טקטי של הנפקת אגרות חוב ב1917 לצורך למימון ההוצאה הלאומית, ובכך, השאיר זאת כפונקציה של הרשות המבצעת (הממשל). עם זאת, הקונגרס עדיין שומר לעצמו את הסמכות להבטיח חלוקה של הסמכות על ידי הגבלת הסכום הכולל של הנפקת חוב ממשלתי והצורך לאשר מולו את ההוצאה הפדרלית. על פי נתוני האוצר האמריקאי, נכון לשנת 1960, הקונגרס העלה או האריך את תקרת החוב 78 פעמים. 29 פעמים תחת נשיאים מהמפלגה הדמוקרטית ו49 פעמים תחת נשיאים מהמפלגה הרפובליקנית. מספר פעמים בעבר, ובמיוחד לקראת סוף שנת 2011, הקונגרס השתמש בתקרת החוב על מנת להפעיל לחץ על הממשל ועל הנשיא כדי להביא להישגים פוליטיים ותקציביים במישורים אחרים. לעתים קרובות, כאשר פוליטיקאים מתנגדים להעלאת תקרת החוב, הם עושים זאת מתוך נרטיב של אילוץ תקציבי לכאורה. אבל ההיסטוריה מלמדת אותנו, המשקיעים בשוק ההון, שזה בעיקר תיאטרון פוליטי.

תקרת החוב בעיקרה, אינה מאפשרת אישור של הוצאות ממשל חדשות. היא רק מאפשרת לממשל להמשיך לשלם את ההתחייבויות שהוא הוסמך לשלם בעבר.





מה ייקרה אם לא תעלה תקרת החוב?

לאי העלאת תקרת החוב יש שני פנים. האחד, הממשל יוכל שלא לשלם את ההתחייבויות שלו כפי שהוסמך בעבר. למשל, תשלום לעובדי ממשל ולספקים עשוי להתעכב (כמו שקורה בעזה), מה שמסכן את המשק בשביתות עובדי המגזר הציבורי. השני, שהממשל ייכנס לדיפולט, Default על החוב הלאומי.



מה הוא המעמד החוקתי של החוב האמריקאי? יש משפט התיקון ה-14 לחוקה האמריקאית שאומר כך: "אין לערער על תוקפו של החוב הציבורי של ארצות הברית על פי חוק, לרבות חובות שנוצרו לתשלומי קצבאות פנסיה ושכר בגין שירותים בדיכוי התקוממות או מרד. אלו אינם נתונים לפרשנות".

החוקה כידוע, היא המסמך המכונן של ארצות הברית, ואנחנו רואים שזכויות התושבים לאור התחייבויות פדרליות מקבלות בה מעמד של כבוד. התיקון ה-14 לחוקה נכתב עוד בשנת 1868.


מתוך התיקון ה-14 לחוקה:



כיצד Default בא ליידי ביטוי לאורך ההיסטוריה בארצות הברית?

הממשל האמריקאי הוא ריבוני מבחינה מוניטרית, כלומר, הוא מנפיק מטבע משלו (הדולר) וחובותיו נקובים במטבע שלו. תיאורטית, הממשל יכול לעולם לא להיכנס לדיפולט מאחר והוא יכול להדפיס את המטבע שלו בלי סוף בגלל עובדה זו. עד שנות השבעים, כאשר הדולר האמריקאי היה מגובה בזהב, ארצות הברית יכלה לחוות מחסור בזהב. ואכן, ארצות הברית בסופו של דבר ביצעה דיפולט באותן מערכות מוניטריות של תקן הזהב על ידי פיחות בשער הדולר ביחס לזהב במהלך השפל הגדול בשנת 1934, מה שהביא למספר שנים של צמיחה. בהמשך, ביצעה ארה"ב ביטול מוחלט של כל גיבוי זהב של הדולר בשנת 1971, זאת מבלי לפצות את המחזיקים בדולר ואת המחזיקים בחוב הממשלתי. לממשל כאמור, לא היה מספיק זהב כדי לעמוד בתוכניות התקציב, מבלי לשנות את ההגדרה ל"מהו דולר?" בעידן מטבע הפיאט מאז 1971, שבו הדולר אינו מגובה בדבר או מובטח לו ערך מסוים, הממשל האמריקאי לא יכול לחוות מחסור בדולרים. הוא יכול להדפיס אותם כמה שהוא חפץ. עם זאת, זה עדיין לא אומר דבר על שווי הדולר. אם מדפיסים יותר מדי מהדולר, הדבר יגרום לפיחות בשער שלו ולאינפלציה. ובמקרה קיצון אף להיפר אינפלציה.

החזר חוב בהינתן מצב של הגדלת היצע הכסף?

עבור מדינה ריבונית בהיבט המוניטרי, תמיד ניתן להחזיר חוב באופן נומינלי (מספרי), אך לא בהכרח עם אותו כוח קניה שווה ערך לזמן בו החוב הונפק. לדוגמה, כוח הקניה של האוצר האמריקאי ירד במהירות בעשור האינפלציוני של שנות הארבעים ובעשור האינפלציוני של שנות השבעים. ודוגמה נוספת, כוח הקניה של ממשלת ישראל ירד מאוד במהלך שנות השבעים. המדינה מימנה את הגירעון באמצעות הדפסת כסף.

כיצד מגבים מטבע בהיעדר תקן זהב? בהקשר של תקן הזהב, על מנת לשמור על אמון הציבור במטבע, הוצאות הממשלה מחויבות להיות מגובות על ידי רשות המיסים והנפקת חוב. הממשל, לצורך מימון פעילותו, חייב לאסוף משהו שווה ערך מהאוכלוסיה לצד הנפקת חוב. תומכי התיאוריה המוניטרית המודרנית, Modern Monetary Theory (MMT), לפיה מדינות שמנפיקות מטבע משלהן אינן מוגבלות בידי גירעונות תקציביים. זאת בשל שליטתן המוחלטת והמונופולית במטבע שלהן, שהן יכולות להנפיק כרצונן, מציינים כי במערכת פיאט גרידא, המיסוי והנפקת החוב אינם נחוצים באמת הוצאות הממשלה. אלו נעשים רק כדי לשמור את אינפלציה בריאה. עניין זה מתחיל להיות מופר אם הבנק המרכזי יוצר בסיס מטבע חדש ומבצע Swap עבור הנפקת אג"ח ממשלתי. משמעות הדבר היא שהממשל מוציא כסף אל תוך הכלכלה מבלי להחזיר אותו מהכלכלה, ובמקום זאת, מחזיר אותו באמצעות דולרים חדשים שמודפסים. הממשל האמריקאי ביצעה דיפולט פעם אחת בתוך מערכת הפיאט הקיימת. בשנת 1979, האוצר האמריקאי חווה דיפולט נומינלי כאשר הוא לא הצליח להחזיר חוב בזמן למחזיקי האג"ח תוך כדי מאבק פוליטי וכשר של מערכות טכנולוגיות. לאחר עיכוב קל, התשלום בוצע במלואו . לאחר עימות בממשל הנוגע לחקיקה, האוצר האמריקאי שילם אף ריבית נוספת כדי לפצות את המשקיעים על העיכוב. הממשל האמריקאי התקרב לאירוע דיפולט גם בשנת 2011. האירוע בשנת 2011 גרם להורדת הדירוג האמריקאי על ידי סוכנות הדירוג S&P, אחת משלוש סוכנויות הדירוג הגדולות מדירוג AAA ל AA+. עד היום הסוכנות עדיין מדרגת את האג"ח האמריקאי כבעל סיכון דיפולט גבוה במקצת ממספר מדינות אחרות (אוסטרליה, דנמרק, גרמניה, הולנד, נורבגיה, סינגפור, שוודיה ושוויץ).

במה כרוך Default של אג"ח ריבוניות (אג"ח מדינה)?


במצב של הגעה לתקרת החוב לממשל יש מספר ברירות:


כאשר תקרת החוב מגיעה לאוצר יש עדיין מספר אפשרויות. ראשית, יש להם את יתרת המזומנים העיקרית שהם מחזיקים בבנק המרכזי, המורכבת מכספים שגויסו מהנפקות אג"ח קודמות וטרם הוצאו. הממשל יכול להשתמש במתכונת חירום בכספים הללו עד שהם אוזלים. עוד יכול לבצע הממשל הלוואות בין ממשלתיות, תהליך מאוד נפוץ בשנים האחרונות. כך גם ארצות הברית בעצמה פתחה מסגרות אשראי ל-12 מדינות, ביניהן בריטניה, גרמניה ויפן בזמן משבר הנזילות בשנת 2020 (קורונה). כאשר ייגמרו האפשרויות והממשל יגיע למצב שאין מזומן זמין, הוא יצטרך לתעדף את מה שהוא מעוניין לשלם בזמן, אל מול תשלומים עליהם הוא ייכנס לDefault. ניתן יהיה לראות קצבאות ביטוח לאומי שאינן משולמות בזמן או במלואן, וקבוצות משנה של גמלאים או נכים שמסתמכים על קצבאות יהיו בצרה כלכלית. עוד ניתן יהיה לראות תשלומי Medicare מתעכבים. סביר להניח שהדבר יגרור השבתות במשק ועיכוב במשכורות של עובדי המגזר הציבורי, כולל חיילים ושוטרים שיכולים לערוק.


אם דיפולט יימשך שעות בודדות, זה עשוי שלא להיות משמעותי מבחינה תפעולית למשק. כפי שקרה בשנת 1979. אך אם הדיפולט יימשך מספר ימים, ההשפעה עשויה להיות משמעותית מבחינה היסטורית. ההשפעה תהיה הרסנית לאמון הציבור והעולם במערכת הפוליטית ובמערכת הפיננסית בארה"ב.

מה הפדרל ריזרב עושה כדי להתמודד עם הסיכון? הבנק הפדרלי יצר פק"ל אופציות. מעין ספר חירום לתרחיש כזה בשנת 2013. בספר החירום הזה ישנן הנחיות לביצוע פעולות שונות בשוק הפתוח לפי הצורך על מנת לשמור על יציבות פיננסית ותפקוד מערכת התשלומים. אני מצרף לכם כאן לינק לכתבה מלאה ומרתקת בנושא. לינק לכתבה מה ייקרה במצב של Default קבוע? אם ארצות הברית הייתה נקלעת למצב בו היא באופן מוחלט לא יכולה לעמוד בתשלומים במשך יותר ממספר שבועות, כמעט כל בנק מסחרי במדינה יהיה נתון לחדלות פירעון. זאת כיוון שחלק ניכר מהבנקים מחזיקים באג"ח האוצר חלק גדול מההון העצמי שלהם. אם תרחיש זה יגיע עשויה להתבצע קריסה פיננסית של מערכת הבנקאות האמריקאית כולה. כמובן שנרגיש את הגרורות לכך בכל העולם. אכיפה משפטית של תקרת החוב הנשיא יכול להורות באופן עצמאי על העלאת תקרת החוב מתוקף התיקון ה14 לחוקה. הערכה שלי היא שזה ייצור כאוס פוליטי גדול. הדבר יצטרך להיבחן משפטית וחוקתית לאחר ההוראה. נוסף על כך, הוצע מספר פעמים שהנשיא יוכל גם להנחות את שרת האוצר להטביע מטבע פלטינה ייחודי, ששווה כל סכום שרירותי (לרוב, 1 טריליון דולר), ולהפקיד את המטבע בבנק המרכזי על מנת לבצע איזון בין נכסים להתחייבויות. לאחר מכן הממשל יוכל להמשיך לשלם את התחייבויותיו.



מה?? רגע רגע, פלטינה? למה? עבור מטבעות העשויים ממתכות יקרות שהאוצר האמריקאי עדיין מטביע, מטבעות זהב וכסף מוגבלים בחוק לערך נקוב של 1 דולר, 5$, 10$, 25$ ו-50$. מטבע זהב מודרני עם ערך נקוב של 50$ מוטבע על זהב במשקל אונקיה, קרי, זהב שווה ערך ל1750 דולר (יותר מהערך הנקוב). להטבעת מטבעות פלטינה של האוצר האמריקאי, אותם הוא מוסמך להטביע משנת 1996 ועושה זאת מידי שנה, אין הגבלות בערך נקוב כמו מטבעות הזהב. הערך הנקוב למטבעות אלו נתון לשיקול דעת האוצר האמריקאי. למזכירת האוצר האמריקאי יש סמכות משפטית להורות למטבעה ליצור מטבע פלטינה בעל ערך נקוב כלשהו, כולל טריליון דולר אם היא תרצה. נכון לעכשיו, מטבעות פלטינה המוטבעים הם בערך נקוב של 100 דולר, אך מוטבעים על חומר גלם ששווה הרבה הרבה יותר.





מכאן, לAction Items


כל סאגה כזאת על תקרת החוב מביאה עמה שוק מניות מאוד אמוציונלי. המניות חוות תנודתיות יתרה, וחוסר הוודאות מביא עמו לעתים ירידות ערך בסטיית תקן גבוהה.

ירידות ערך בשוק המניות מאפשרות לנו המשקיעים להיחשף לסיכון השיטתי (לשוק כולו) וגם לסיכון ספציפי (חברה בודדת) בסיכון נמוך יותר מאשר השוק היה על מי מנוחות.


כפי שציינתי בפוסט, לממשל יש כלים קונבנציונליים וגם לא קונבנציונליים להתמודד עם המצב, ולכן אני מעריך שבחודשים הבאים אנחנו נראה את האוצר האמריקאי פועל ביצירתיות כדי להמשיך להעצים את אמון הציבור במערכת הפיננסית האמריקאית. על כן, זה מצב בו המשקיע המגן יכול ליצור יתרון בכך שהוא מגדיל חשיפה לשוק המניות האמריקאי דרך קרנות סל מחקות בזמן Distress.



המידע הכתוב בפוסט אינו מהווה בשום אופן ייעוץ השקעות או שיווק השקעות, ואין בו משום פעולת שידול לקניה או מכירת ניירות ערך. ייתכנו בכתוב נתונים כמותיים ואיכותיים אודות ניירות ערך הנסחרים בבורסה וכן מידע אודות אירועים הקשורים בניירות ערך אלו או תופעות כלכליות. אני ו/או קרן ®Wealthropy ש.מ עשויים להחזיק בניירות הערך המוזכרים בכתוב. אינני מקבל פיצוי בשום צורה שהיא מהחברות המוזכרות בפוסט, אינני יועץ השקעות על פי דין ואין בנתונים המובאים ובתרשימים להוות תימוכין לדברי.


שחר חן.





111 צפיות0 תגובות

פוסטים אחרונים

הצג הכול