חיפוש
  • Shahar Hen

השלמת עסקת המיזוג באפסלון

עודכן ב: ינו 26

רבות הן השאלות בהן אני נתקל בפורומים השונים בסגנון "אלו נתונים בדוחות הכספיים הם החשובים לכם ביותר?" או "מהו השיטה הטובה ביותר להעריך שווי חברה?"

תמיד אני תופס את הראש ואומר לעצמי – "למה להתייחס לזה בצורה כה קרה?" איפה כל הסיפור מאחורי רעיון ההשקעה?

זה הסיפור של כל המשקיעים הפרטיים הקטנים שהכרתי.

אחד הדברים שאני מנסה להטביע אצל האנשים שלי, הוא ההבנה שבסופו של דבר, כאשר אנחנו מקבלים החלטת השקעה בחברה, אנחנו משקיעים באנשיה.

באלו שמובילים את הכסף מכיסו של הלקוח לקופת החברה, או במילים חלקות יותר – אלו מגשימים את החזון.

אני אוהב לקרוא להם "מזיזי ההרים".


חברה היא לא עוד דוח על רווח או הפסד, היא לא יחס פיננסי קר כזה או אחר.

נכון, על מנת לקבל החלטות נבונות, עליכם להיות בקיאים במלאכת ה ניתוח הכמותי, אך כאן ישנם KPI רלוונטיים יותר או פחות לפירמה . עלינו לדעת לעיין בדוחות באופן ביקורתי ולדעת לאתר כשלים.


אבל חברה בסופו של יום, היא הרבה יותר מכך. --- וכך הגעתי לפני מספר חודשים טובים למחקר על עסקה שהבשילה אתמול בשעה טובה. אני מדבר על עסקת המיזוג בין אפסלון לשלד הבורסאי של צירון בתי זיקוק.


ראשית, בעבור מי שאינו בקי בתחום עסקאות השלדים ניתן פה סקירה קטנה:

כאשר חברה פרטית מעוניינת להיכנס אל תוך שוק ההון לצורך גיוס הון או חוב, לרוב, היא תבחר בדרך של ביצוע הנפקה ראשונה לציבור IPO.

זוהי דרך המלך לרישומה של חברה למסחר בבורסה כחברה ציבורית או חברת אג"ח (תאגיד מדווח)


בהצעה כזאת לציבור, החברה רושמת תשקיף שאמור "לשקף" את פעילות החברה לניצעים. אותו תשקיף, שעלותו די גבוהה, עובר לאישור הרשות לניירות ערך ולאחר מכן החברה עוברת את תהליך הרישום בבורסה.


הדרך השנייה להיכנס בשערי שוק ההון היא לערוך מיזוג בין שלד בורסאי קיים לבין החברה הפרטית שמעוניינת להיכנס לבורסה. שלד בורסאי, או Public Shell, הוא חברה ציבורית קיימת ללא פעילות עסקית, ולרוב, מחזור המסחר במניה הוא מאוד דליל. בדרך כלל חוסר הפעילות נובע מכישלון החברה.


מיזוג פעילות של חברה פרטית אל תוך שלד כזה היא דרך נפלאה לחסוך בעלויות הנפקה ולהיכנס לבורסה בדלת האחורית. זה עובד על ידי כך שמנפיקים מניות בשלד לטובת הפעילות הנכנסת כך שבעלי המניות בפעילות הנכנסת הופכים להיות בעלי השליטה בחברה שאליה התמזגו. במקרה של מיזוג אפסלון לצירון, תתבצע הנפקת זכויות, כלומר, מתן אפשרות לבעלי המניות בצירון לרכוש ניירות ערך נוספים תמורת מחיר מימוש הנקוב בכתב הזכויות. כך, החברה מכניסה כסף חדש אל תוך ההון העצמי שלה. מיזוגים דומים עשו למשל קבוצת חג'ג' שנכנסה לשלד של אסים השקעות, שוהם ביזנס שהתמזגה לשלד של רוביקון, כך גם חברות כמו אקסל, גזית גלוב, אלוני חץ ועוד רבות.


Upsellon



כשהגעתי למשרדיה של אפסלון לפני כחצי שנה הרגשתי כמו בא אל תוך משרדי קרן גידור קטנה, כזאת שעושה שימוש מושכל מאוד במשאביה הכספיים.


מקום צנוע, לא מתאמץ ומנוהל ביעילות כלכלית. המשרד היה אז בתוך מבנה במתחם הבורסה ברמת גן, ובתוכו צוות נמרץ שישוב מול צגי המחשב ושקוע במלאכה של ניטור נתונים ופיתוח.

מנכ"ל החברה, אריאל דור, מהנדס חשמל בהשכלתו, איש תעשיית ה- Automotive ,לשעבר מנכ"ל משותף בפורסייט, שבמסגרת תפקידו הוביל את ההשקעה בחברת הבת Vision Rail והיה המנוע מאחורי רישום החברה למסחר בנאסדק. אריאל יושב באותו משרד יחד עם יתר הצוות. הוא המנוע מאחורי הפעילות המשותפת, וזה שמחבר את כל הפרטים לכדי מכונה שלמה.


כשהציג לי את הפעילות, ראיתי מנהל שחי את השטח שלו היטב, ולמרות שלא גדל בתחום המסחר באמזון, היום ללא ספק זה השדה שלו. הוא כזה שיודע לרדת לפרטים ולא מתפשר על האיכות. מבין את שוק ההון, בקי באין ספור רבדים ומשמעויות, ויותר מהכל – גאה באנשים שלו ורעב להצלחה.


אריאל הוא גם זה שהניע את המיזוג אל תוך השלד של צירון, שבשנה האחרונה נאסף על ידי חברו מהתיכון, סוחר השלדים כפיר זילברמן, מנהל קרן הגידור Capital Pure ,שבינתיים הגיע להחזקה של יותר מ 13%.


אפסלון היא בראש ובראשונה חברת תוכנה ומסחר המבוססת על אלגוריתמים באמאזון, והיא חיברה תחתיה 3 חטיבות מרכזיות:

רגולציה, SaaS ו - Commerce.


מגזר הפעילות הראשון, Seller Appeal – עסק שהוקם בשנת 2017 ומופעל כיום על ידי המייסד, אור שמוש, שבעיני כמשקיע, מהווה פונקציה מאוד חשובה בעולם בתחומו. אמאזון למעשה היא כמו מדינה. יש לה את החוק והרגולציה הייחודיים לה. Seller Appeal נכחה לראות מצבים בהם לסוחרים באמזון נחסמת הפעילות המסחרית במרקטפלייס בשל הפרות רגולטוריות לכאורה, וכל הערעורים של הסוחרים נופלים ע ל אוזניים ערלות. Seller Appeal החליטה להרים את הכפפה ולהעניק שירות רגולציה לאותם סוחרים, בכך שהיא תטפל בכל ההיבטים על מנת להחזיר את החנות לפעילות, וכמה שיותר מהר. השתדלתי לא להעליב כשקראתי לאור בשיחה "חנון רגולציה". מיד קיבלתי הגנה מהקולגות שאמרו – "אתה לא מעליב אותו, זה מה שזה", חייב להודות שהוקל לי.


אור בקי לפרטי פרטים, בכל מדיניות העבודה של אמזון אל מול בעלי החנויות, הוא מבין את אמזון מבפנים, מבחוץ ובחזרה. היבטים שאפילו היועצים המשפטיים של אמזון לעתים שוכחים.

והכי חשוב, הוא יודע לתקשר עם אמזון בשפתם!

אני, כמי שמכיר את החזון וצורת העבודה של אמזון, מבין עד כמה זה קריטי בהתנהלות מולם. הידע הרגולטורי נצבר בעיקר על ידי ניסיון, מחקר מעמיק על הפוליסות והמון תקשורת עקשנית מול אמזון. אחד הדברים שערערו אותי בנוגע למגזר הפעילות הזה היה העובדה שקיים אדם אחד, שהוא פונקציה מאוד קריטית בפעילות מבחינת הידע והיכולות האישיות, אגב, גם בין הבודדים בעולם. מצד אחד, זה מהווה חפיר כלכלי עצום כי לחברה יש יכולת, כנראה בין הטובות בעולם להתמודד בתחום הזה. מצד שני, מה אם חלילה אותו אדם לא יוכל לעבוד? כיצד מתמודדים? אז היום Seller Appeal יודעת לפעול כדי להכשיר ולחנוך כוח אדם שיהיה בעל מומחיות לפעילות בסקייל גדול. כיום החברה מטפלת בכמה עשרות תיקים בחודש ותוכל להרחיב את פעילותה בהתאם לתהליכי ההתרחבות.


מגזר הפעילות השני של החברה הוא כלי תוכנה.


התוכנה הראשונה היא Quantify Ninja – שהקים ינון שיריאן.

היא למעשה פלטפורמה שמהווה ארגז כלים מלא ומקצועי לסוחר באמזון על מנת לנתח את הפעילות. היא תוכנת ניהול, שמעניקה לסוחר ניהול חשבונאי הכולל ניהול הכנסות, הוצאות, מלאי, לקוחות, CRM ועוד.

ינון, המייסד שלה, היה סלר באמזון בעצמו, בעל תואר במדעי המחשב ומתמטיקה, התחיל לתכנת לעצמו כלים שיסייעו לו לתפעול החנות. מפה לשם, ארגז הכלים הפך לתוכנה שלמה שמוכרים באמזון מוכנים לשלם עבורה.

עם 0 שקלים הוצאות שיווקיות ועם צוות פיתוח אין האוס (מייסדי Quantify Ninja עצמם) התוכנה הגיעה לכמה מאות יוזרים משלמים עם יחס המרה מרשים ביותר פה לאוזן בלבד. סלחו לי שאינני נכנס למספרים מדויקים.

תוכנה מתממשקת בצורה מאוד נוחה לחשבון אמזןן ומפצה על סירבולים רבים שקיימים כיום במערכת אמזון. ינון, אחרי התקשרות מאוד ארוכה מול אמזון ואינספור מבדקים מול צוות התוכנה שלה, קיבל את כל ההרשאות המתאימות כדי לפלח נתונים ברמה שהמערכת יודעת להציג היום וברמת אבטחה מקסימלית.

אחת השאלות ששאלתי היא איך שחברה כמו אמזון לא מטפלת בקמעונאים שלה ומעניקה מערכת ניהול ברמה גבוהה? הסתכלתי ב- Amazon leadership principles, נחשו מה הערך הראשון. נכוןobsession. Customer הלקוח במרכז, ולא המוכר.

זה מלמד מאוד על הצורך שיש לקמעונאים בתוכנות מסוג זה. יש תוכנות רבות בשוק הזה, והמתחרה המרכזית של Quat היא Helium 10. מהתבוננות על המנגנון שלהם, ניכר שהוצאות התפעול של הליום גבוהות מאוד, הן שופכות המון כסף על להביא יוזרים וליצור יחס המרה טוב. בשלב זה, זה דבר שנחסך באופן משמעותי בQuanNinja.

לQuantNInja יש תכנית פיתוח מרשימה מאוד קדימה, אך תכנון זרימת המזומן של החברה המאוחדת בשלב זה חשוב יותר. לייק.




התוכנה השנייה היא Totallitix-

תוכנה מיוחדת ביותר, אני כאחד שמנהל אין ספור סטטיסטיקות במסחר בשוק ההון, הצלחתי להתרשם מכמות הדאטה שיש לפלטפורמה, ומהירידה לפרטים הסטטיסטית שנעשתה בניתוח הדאטה. המערכת יודעת לאסוף נתונים משווקים שונים ודפי מוצרים שונים. שוב, אמנע מלהיכנס בשלב זה למספרים.

המערכת מנתחת מתחרים, סוגי מוצרים, מוצרים משלימים, טראפיק על כל חנות, גודל שוק בניטור תוך יומי, התנהגות מחירי היצעים, עונתיות, ועוד שפע נתונים מרתקים. הכל בצורה חוקית ולגיטימית תחת הרגולציה של אמזון. לחברה כבר גרסה מאוד משופרת של התוכנה המשמשת אותה לצרכים פנימיים ואינה חשופה למשתמשים מבחוץ.

המוח והיזם מאחורי טוטאליטיקס הוא קובי אדרי, בעצמו סוחר אמזון בעל נסיון רב, יועץ לבעלי חנויות ונחשב לאושיה בתחום. יחד עם ירון חרוב (Data scientist) וצביקה פוקס (מתכנת back end) הקימו את טוטאליטיקס על בסיס פרידגמה ייחודית של "מודיעין עסקי" על מתחרים וזאת עוד הרבה לפני שמוכרים החלו להפנים שלסביבה התחרותית אכן השפעה רבה על המכירות.

לרוב, המשתמשים בתוכנה הם סוג מאוד מסוים של סלרים. לרוב מנהלי קהילות סלרים בעצמם.


מגזר הפעילות השלישי של החברה הוא פעילות הסחר העצמאית שלה:

בעיני הוא מנוע הצמיחה המשמעותי ביותר בחברה וגם הליבה העסקית.

כלומר, לחברה יש פעילות מסחרית עצמאית באמזון, כאשר כל היכולות של יחידות הרווח הקודמות משרתות אותה In House.

לאפסלון יש יכולת ביצועית נפלאה, לאתר חנות למכירה באמאזון, לרכוש אותה במחיר הזדמנותי, לבצע השבחה וליהנות מתזרים המזומנים של החנות.

שום חנות כזו לא נרכשת או מוקמת ללא ניתוח שוק מעמיק שנעשה בעזרת היחידות הקודמות.


ממי בעצם אפסלון רוכשת חנויות?

בעיקר סלרים חובבים, moms&paps שמוכרים בהיקפים בינוניים ומעלה. אלו במקרים רבים עייפו מניהול ההון החוזר או ניהול המלאי. אפסלון למעשה מאתרת כשל שוק מסויים בתמחור החנות וכך מבצעת חדירה למרקטפלייס.


הכיוון שאליו אפסלון הולכת, הוא להיות סלר בהיקפים משמעותיים מאוד. זאת על ידי השקת מותגים, בדיקות נאותות לחנויות ועוד על ידי ניצול הידע בתחום הרגולציה.


באמזון כמעט 3 מיליון סלרים פעילים בעולם, המתפקדים כמוכרי צד ג'. הגדולים שבהם מכניסים מעל 100 מיליון דולר בשנה ומראים קצב גידול מרשים. יש הגיון רב בכך שאפסלון תהיה ציבורית. היא יודעת לקנות תזרימי מזומנים טובים ולהשביח אותם בצורה ניכרת. הכוונה שלה בכניסה לבורסה היא לא רק בשביל לגייס הון בצורת אקוויטי, אלא להשתמש בתשתית של החברה הציבורית לטובת גיוס חוב בתנאים נוחים. האתגר הוא כמובן לשמור על תמהיל הגיוני וסביר בין אקוויטי לחוב על מנת לייצר הגינות מול בעלי המניות ובעלי החוב גם יחד.



הנפקה בדרך של זכויות:

על מנת להשלים את עסקת המיזוג אחד מהתנאי המתלים היה שבקופת החברה יהיו סך של לפחות 8.7 מיליון שקלים, ועל כן החברה יצאה בגיוס הון בדרך של הנפקת זכויות לבעלי המניות-כלומר: רק מי שהחזיק מניות של צירון יכול היה להשתתף בהנפקה ולבחור אם להזרים הון פנימה או לחילופין לא לממש את הזכות (אפשר למכור אותה ביום המסחר בזכויות בתאריך 22/11) ובעצם להיות מדולל.


הנפקת זכויות היא בערך כמו מצב ובו ילד הולך לאבא ואימא לבקש דמי כיס.


התזרים שהתקבל בהנפקת הזכויות עמד על 8.7 מיליון שח. בדיוק המזומן שהחברה התחייבה בתנאי מתלה.

תזרים נוסף צפוי מ-2 סדרות של כתבי אופציה שכרגע נמצאות עמוק בכסף אך הפקיעה רחוקה בזמן.


מבנה הזכויות: מי שהחזיק 6 מניות של צירון(החישוב שונה למחזיקי האופציות) עד שלשום לפי יום האקס היה זכאי לקבל יחידת זכות במתנה.


הזכות הייתה לרכוש תמורת 17.64₪ חבילה של 42 מניות (משקף 42 אגורות למניה כאשר בשוק המניה נסחרת כיום ב284 אג') ובנוסף 2 סדרות של כתבי אופציה:

15 אופציות סדרה 6 במחיר מימוש 1₪ למניה עם תוקף עד 1/8/21.

10 אופציות סדרה 7 במחיר מימוש 1.5₪ למניה עם תוקף עד 1/5/22.


במילים אחרות, יצרו כדאיות גדולה למי שמחזיק במניה להמיר את הזכויות ולהגדיל אחזקה בשווי מאוד נמוך פלוס אופציות שגם להם שווי לא מבוטל. (כרגע שניהם עמוק בכסף ויש להם ערך לא מבוטל),כאשר מי שלא המיר בנובמבר מדולל מאוד: הון המניות לפני ההנפקה כ-1.8 מיליון מניות ואחריה כ-22 מיליון מבלי לשקלל את האופציות.


מה החברה עשתה עד כה


אפסלון הצליחה ליצור שתי עסקאות מאוד מעניינות במהלך השנה האחרונה.

שתי החנויות נרכשו בעלות של כ600 ו- 570 אלף דולר. עם מכפילי מכירות סביב ה3-4.

באמצעות ניהול יעיל, אפסלון מצליחה לבצע השבחה של התזרים ולהגיע לעסקה במכפיל הכנסות אף נמוך מ1!

כך שיש לנו שני מרכיבי רווח. האחד, תזרים מזומנים והשני, עליית ערך במחיר החנות.


באחד המקרים הקודמים, שווי חנות דומה הוא יותר מ2 מיליון דולר.






עכשיו תבינו את אסטרטגיית הצמיחה.

אפסלון רק זקוקה לחוב על מנת לבצע את התהליך הזה 50 פעמים נוספות.

והיא יכולה לעבוד עם חוב פיננסי נושא ריבית בשיעור של 15% ועדיין להישאר תזרימית מאוד.


המודלים הדומים בארצות הברית:

ניקח לדוגמה את Trasio שרוכשת רק חניות FBA - Fulfilment by Amazon.

החברה נוסדה בשנת 2018 בארה"ב ורכשה עד כה 60 חנויות אונליין.

ההכנסות השנתיות שלה הן מעל 400 מיליון דולר.

החברה גייסה בRound C 260 מיליון דולר לפי 1 מיליאד.


הדוגמה השניה היא Mohawk Group.

חברה שנוסדה ב2014 ולהבדיל מTrasio הם משיקים את המוצר כמותג פרטי.

כיום השווי שוק שלהם סביב 580 מליון דולר.

מבין המותגים הפרטיים של החברה: American Olean, Daltile, Durkan, Eliane, Feltex, Godfrey Hirst, IVC, Karastan, Kerama Marazzi, Marazzi, Moduleo, Mohawk, Mohawk Home, Pergo, Quick-Step, Ragno and Unilin.




מהם ה KPI הרלוונטיים לדעתי?

במקרה של אפסלון זה מאוד פשוט

  1. הכנסות.

  2. מכפיל הכנסות.

  3. Working Cap/Seller

  4. CAPEX

  5. חוב פיננסי


לסיכום, אחד הדברים שאהבתי באפסלון היא שהחברה עובדת כארגון עם אנשים יצירתיים ביותר, מקוריים, חושבים מחוץ לקופסה ונמצאים ברמת ביצוע טכנולוגית מדהימה. הנהלה שיודעת להניע תהליכים ולבצע אותם. לחשוב, ליישם, וחוזר חלילה. אני אוהב את זה מאוד.

בשלב זה אני לא יכול לבצע הערכת שווי מדויקת בעיקר כי החברה טרם פרסמה דוחות כספיים, אך אני רואה אותה כחברה מאוד מעניינת להשקעה לשנים הקרובות.

על כל גיוס אג"ח אם וכאשר יהיה בחברה, אנחנו נראה הצפת ערך משמעותית והערכת השווי תלויה בכך מאוד.


ג.נ. מחזיק בנייר

מטרת הכתוב היא לימודית בלבד ואין לראות בכתוב המלצת השקעה.


לשריון מקומך בקורס הקרוב שלנו בעלות של 99 שקלים


סילבוס קורס ניתוח חברות והערכות שווי
.pdf
Download PDF • 241KB



721 צפיות0 תגובות

פוסטים אחרונים

הצג הכול