חיפוש
  • Shahar Hen

המנופים של מניף

עודכן ב: ינו 4


המנופים של מניף


אחת ההנפקות שיותר משכו לי את העיניים הייתה ההנפקה של חברת מניף בשבוע שעבר.

החברה נענתה להזמנות לרכישת מניותיה על ידי גופים מוסדיים ועל ידי הציבור בסכום של 200.2 מיליון שקלים.


מניף מוחזקת בשליטת חברת האחזקות מבטח שמיר (51.01%), ודיסקונט קפיטל (18%) והיא שייכת לתחום המאיץ של האשראי החוץ בנקאי שהתפתח מאוד בבורסה המקומית בשלוש השנים האחרונות.

עם זאת היא מעט שונה מיתר השחקניות בבורסה, שכן עיקר החברות שנסחרו עד כה עוסקות בניכיון ממסרים דחויים.


אז אני כבר אומר מראש - ההשוואה לחברות כמו שוהם ביזנס, מ.ל.ר.ן או אס.אר אקורד היא לא בהכרח ההשוואה הנכונה.


החברה עוסקת בהעמדת מימון ליזמים בענף הבניה, כאשר עיקר המימון הוא הלוואות מזנין, כלומר, מימון לצרכי השלמת הון עצמי הנדרש ליזמים לצורך קבלת הליווי הבנאי המיוחל לפרויקטים בתחום הבניה. ניתן גם לקרוא לזה מימון ביניים.

תחום המזנין (Mezzanine Loan) עצמו אגב, לא חדש כל כך.

זוכרים את מיט רומני? הסנאטור של יוטה שאף התמודד לנשיאות ארה"ב ב2008 ו2012? אז הוא עצמו עוד ב1984 הקים חברת אשראי מצליחה מאוד בשם BainCapital במסצ'וסטס. כמו כן, המודל של מזנין נפוץ מאוד בקרב קרנות REIT שממנות פרויקטים לנדל"ן, הגדולה שבהן היא NLY.


כמי שפגש מספר יזמים בתחום, סוגיית השלמת ההון היא אחת הסוגיות הבוערות ביותר בענף. לקיחת מימון נכון ושימוש בגוף מלווה בעל ניסיון, היא בחירה שיכולה למקסם תוצאות בפרויקט. וכמו שאומר מאור דואק, מנכ"ל החברה, הלוואת מזנין חכמה צריכה להכניס שמן לגלגלי המערכת, ולא חול.


תחום הלוואות המזנין בישראל מתאפיין בגידול בצרכי המימון של היזמים, בעיקר כתוצאה מגידול בהיקף העסקאות.


תקופת המימון המקובלת היא בין שנה אחת ל-5 שנים, כאשר לרוב, מח"מ תיק האשראי עומד על תקופה של בין 36 עד 48 חודשים.

נכון לרבעון השני של 2020, מניף מחזיקה בתיק אשראי של 586 מיליון ש"ח, ממנו ייצרה הכנסות מימון של 40 מיליון שקלים בחציון, הכנסה שנוצרה ממימון של 56 פרויקטים, המכילים כ-5500 יחידות דיור ל41 מושכים ביניהן גם חברות גדולות.



המודל העסקי של חברות בתחום המזנין הוא כזה שכנגד העמדת אחוז מסוים מההון, היא שותפה באחוז מסוים מהפרויקט.

אך עם השנים התפתחו וריאציות שונות לתמחור עסקאות.

ההכנסה יכולה להגיע מריבית קבועה או משתנה, אחוז מסוים מהמחזור, שילוב אלמנטים, קיקר (חלק בעליית הערך) ועוד.

כל עסקה שמניף מלווה, היא קובעת את מודל התמחור כחלק מתהליך החיתום


סיכונים:


גורם הסיכון המרכזי הוא כמובן ההאטה בשוק הנדל"ן למגורים. האטה זו הגיעה לשיאה לאחר פרוץ משבר הקורונה, ובאה לידי ביטוי ברבעון השני של שנת 2020, הו נמכרו כ16800 דירות, ירידה של 27% מהרבעון המקביל ב2019.

בנוגע להתחלות בניה וגמר בניה בשנת 2019 הוחל בנייתן של כ50860 דירות, ירידה של 2.2% בהשוואה ל2018 בה הוחל בנייתן של כ51950 דירות.


גורם סיכון נוסף הוא כמובן שינויים בעלויות המימון, כלומר, שינויים בגובה הריבית במשק.

ענף הנדל"ן מאופיין ברמת מינוף גבוהה. אשראי ענף הבניה והנדל"ן הוא 19.4% מהאשראי שבידי הציבור.


חיתום הפרויקטים:


בחירת הפרויקטים למימון חייבת להיות קפדנית והחיתום לכל עסקה חייב להיות איכותי. שכן תחום השלמת ההון הוא תחום מורכב, במיוחד לאור כשלים שיכולים להיווצר בביצוע פרוייקט או עבודה מול יזמים שאינם מנוסים דים. כמו כן, הגוף שמשלים את ההון אינו ראשון בסדר הפירעון אל מול היזם, אלא הבנק המלווה. למרות זאת, בזכות המוניטין רב השנים של מניף, היא כיום בעלת יכולת לבצע רישום של שעבודים מדרגה שניה מול הגופים הבנקאיים השונים, דבר שלרוב מאתגר יותר לחברות בענף.


החברה, שפועלת כבר יותר מ20 שנה היא עתירת ניסיון ולדעתי האישית היא מבצעם חיתום איכותי לפרויקטים שהיא מלווה. החברה מממנת אך ורק יזמים שעונים לדרישות החיתום שלה ואשר יכולותיהם וניסיונם מתאימים לצרכי הפרויקט אותו הם מבקשים לממן.

תהליך החיתום כולל מפגשים עם הלקוח, איסוף מידע כמותי אודותיו ותשאול גורמים בענף על יכולות ומוניטין של הלקוח הרלוונטי. לקוחות אשר אינם בעלי חוסן פיננסי מתאים או שאין להם די ניסיון נפסלים על ידי החברה.

לכל מימון שמשוחרר על ידי החברה נרשם שיעבוד מדרגה ראשונה או דרגה שניה.


נכון לחציון 2020, לחברה חוב מובטח בשעבוד ראשון בהיקף 127.17 מיליון שח, וחוב מובטח בשעבוד שני בהיקף 466.7 מיליון שח.


ההנהלה עצמה ליוותה לא מעט פרויקטים במשבר, כאלו בעיכוב בניה או האטה במכירות, קשיי רגולציה, ופעלה כבר בתקופת מיתון.


היקפי המימון:

הקצאת המימון המשמעותית ביותר שקיימת היום לחברה היא פרויקט אחד שעדיין נמצא בשלב תכנון, והיקף המימון בו הוא 71.5 מיליון שקלים, עם שווי בטוחה של 214 מיליון שקלים, דבר המלמד על שמרנות ראויה.


היבטי שיווק:

לחברה מוניטין של יותר מ20 שנה בתחום פעילותה, ולכן מרבית לקוחותיה הם אלו שפונים לחברה ומבקשים להתקשר עמה. בנוסף, לחברה קיימים קשרי עבודה ושיתופי פעולה טובים אל מול הבנקים, כך שחלק מלקוחותיה מופנים אליה מהמערכת הבנקאית.


תחרות:

כפי שציינתי בתחילת הפוסט, התחום הוא לא חדש בסביבתנו, מניף לא המציאה את הגלגל.

הלוואות להשלמת הון עצמי קיימות שנים רבות בעולם הנדל"ן.

בישראל קיימות מספר חברות גדולות שמובילות את התחום, בראשן היא גמלא שבבעלות הראל.


ליזם קיימות עוד מספר חלופות כגון: קרנות מימון שונות, בנקים, תאגידים ואנשים פרטיים, ואיגוח של החברה (פניה לשוק ההון).


קצת מספרים:


התשואה השנתית למימון הלוואת מזנין הינה 14.1%-15.75%.

מקורות המימון למתן חוב כזה הם בעלי המניות, תאגידים בנקאיים ובעתיד גם הנפקת אג"ח.


הריביות על הלוואות בנקאיות אותן נוטלת החברה נעות בין 1.15% לבין 3.85% והאשראי הבנקאי עומד על כ460 מיליון שקלים.

אחת ממטרות ההנפקה היא לטייב את תנאי אשראי אלו ולהגדיל את מרווח התשואה לבעלי המניות.


מצרף כאן תמצית נתונים שהכנתי לקריאה נוחה יותר:




כפי שניתן לראות, מניף היא חברה הנמצאת בצמיחה. הן בהכנסות מפעילות מימון והן בגודל תיק האשראי.

על פני 3 שנים ו9 חודשים שהסתיימו בספטמבר 2020, הCAGR של ההכנסות הינו 14%, ואילו הרווח הנקי מטפס בקצב של 28% בשנה בממוצע.


תיק האשראי כאמור, גדל בקצב של 19% בממוצע לשנה.


אחת הנקודות היפות הוא הגידול ברווח, שמהיר יותר מקצב הגידול בתיק האשראי.

-------

כעת נדבר על מכפיל תיק האשראי.

כפי שציינתי בתחילת הכתבה, אין המקרה של חברות הניכיון, זהה למניף. שכן מח"מ תיק האשראי הוא גבוה יותר באופן משמעותי וגם המודל העסקי הוא אחר.


את התנהגות הרווחים אל מול תיק האשראי, אני סבור שיש להשוות למתרחש בבנקים. הלוואות הבנקים לחברות יזמיות או לציבור.


בואו נבצע השוואה בין מכפילי תיקי האשראי של הבנקים המובילים:




ניתן לראות שמכפיל תיק האשראי של הבנקים נע ברמה ממוצעת של 58, ואילו מכפיל תיק האשראי של מניף עומד על 29.

נכון, בדקתי את תיק האשראי הכולל של הבנקים ולא רק את האשראים לחברות הבניה, או את הלוואות המזנין, זו כמובן יכלה להיות בדיקה איכותנית יותר, אך אני לא מאמין שהעיוות היה כה גדול, שכן הבנקים לא בהכרח ישחררו השלמת הון עצמי לכל יזם.


נכון לכתיבת שורות אלה שווי השוק של מניף הוא 644.5 מיליון ש"ח, דבר המעמיד אותה במכפיל שווי שוק לתיק אשראי של 1.09 * תמחור די זול בהתחשב בצמיחת רווח ממוצעת של 28% בשנה.




* נתוני תיק האשראי של מניף הם לפני ביצוע הגיוס של 200.2 מיליון ש"ח.


-----------------------------

מה עשוי לקרות בחודשים הקרובים:


החברה גייסה הון של 200 מיליון ש"ח, שיתווספו להון העצמי, יתווספו בחלקם גם לתיק האשראי. הגיוס הנוכחי יאפשר לחברה לבצע הנפקת אג"ח וכך לטייב את עלויות האשראי שלה. בהתאם לשמרנות או אגרסיביות ההנהלה, אני מעריך שתתבצע הנפקת אג"ח שתאפשר יחס הון עצמי לתיק של 10%-20% - חישוב פשוט שם אותנו על תיק אשראי באזור המיליארד שקלים ומעלה.


אם החברה יודעת למכור אשראי ב12-14 אחוז ריבית בממוצע, אנחנו נוכל לראות הכנסות צפויות בשנתיים הקרובות של כ120 מיליון שח בקירוב.


כאשר תרחיש זה יתממש אנו נוכל לחוות הצפת ערך משמעותית לפירמה וניצול ההון שגויס בצורה מיטבית יותר. בהתחשב בנתוני התמחור הנוכחי, בצמיחה העקבית ובצמיחה הצפויה בתיק האשראי, אני סבור שמניף היא הזדמנות השקעה מעניינת מאוד ל2021, במיוחד לאלו המחפשים חלופה איכותית לבנקים.

יש לנו למה לצפות בשנה הקרובה בגזרה נוספת, בעיקר בהנפקה המתוכננת של גמא, שבבעלות הפניקס.


שיהיה לנו שבוע משובח ושנה נהדרת!

שחר



















טלפון: 052-5202446

WeWork הזרם, הפלך 7

תל אביב מיקוד 6816727

 © 2021 כל הזכויות שמורות